股票市场有效性与股东价值最大化
自现代公司财务理论创建以来，所有的公司财务教科书开宗明义都写着“公司经营的财务目标是股东价值最大化”。主流金融理论假设股票市场完美有效，无税和交易成本，股东同质，利益一致，信息完备，投资者能够对公司资本配置行为给予正确评价，即股票价格能正确或无偏地反映公司内在价值。此时，最大化股东价值就等于最大化公司股票价格。近年来，随着现代企业制度建设，特别是股票市场发展，股东价值在国内受到关注。
但由于资本市场并不完美，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东。特别是我国上市公司股权类型多样化，特别是形成了非流通的发起人股份（国有股股东、其他法人股股东，自然人股东）与社会公众流通股股份之分，还有A股、B股及H股之分。理论上，如果不同类别的股东可以分别根据合约规定的剩余收益分配权定价，公司股东类型多样化并不必然导致利益冲突。但现实中，不同类别股东的价值取向差异甚大。例如，境外股东（H股、B股股东）相对A股股东更偏好现金股利，非流通股股东分享不到资本收益，偏好现金红利。由于流通A股股东普遍短期投机偏好，以严重脱离公司基本面价值的高价格交易，导致流通股股东偏好股票股利。从用友高派现，到招商银行可转换债券融资计划，一些业绩优良的公司正常的融资行为和红利政策受到指责。人们往往批评控股股东侵害了流通股东利益。一会儿批评“低分红是上市公司大股东圈钱行为”，一会儿批评“高派现是大股东侵占小股东利益的手段”。无论是哪派观点，举的大旗都是“股东价值最大化”，“股东价值最大化”、“保护中小股东权益”、“反对一股独大”成为时髦口号。
如何评价上市公司是否创造了价值？最大化哪类股东价值？最大化什么价值？显然，股东价值最大化这句听上去理所当然的口号，在实际执行过程中面临很多问题。如果不能清楚地理解这些问题，股东价值最大化不过是一句空话，甚至误导公司资本配置行为和监管政策。
1．最大化什么价值？
公司价值有内在真实价值和股票市场评价价值之分，股票市场评估价值受投资者价值取向、估价模式等因素影响。理论模型及实证研究表明，在投机性的股票市场上，股票价格不仅反映公司内在价值，更反映短期投机因素，股票价格短期显著偏离公司真实价值。特别是在乐观预期的市场上，公司内在价值在股票价格中的比重很小，公司长期持续发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致。此时，价值最大化是基于长期可持续发展能力的公司真实价值，而不是股票价格。巴菲特1988年写给股东的信中指出，“我们不想使伯克希尔公司股票交易价格最大化，我们希望公司股票价格以企业内在价值为中心的狭窄范围内变动。过分高估或低估不可避免使外部股东产生与公司业务成果大相径庭的结果。如果我们公司的股票价格始终反应企业真实价值，每一位股东在持股期间会得到大致等于公司业务成果的投资收益。”
我国的A股市场属于新兴市场，庄家操纵一度盛行，短期投机交易偏好的价值取向长期主导股票市场，流通股股东普遍偏好从短期交易中获得资本收益，不看重现金红利，热衷于炒作概念和题材，不关注公司是否具有把增长机会转换为实际盈利的执行能力，往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。尽管一股独大、股权流通性割裂、圈钱等行为已被流通股股东和舆论视为恶行，但流通股股东仍然给予上市公司股票高溢价，严重背离公司真实价值。A股市值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司持续经营能力的关注。A股短期价格不能有效衡量公司内在价值。
即使在一个中长期有效的股票市场上，投资者奉行企业内在价值投资理念。但由于公司信息传递的及时性、完备性以及投资者自身的评价能力约束，外部投资者不可避免会忽视公司很多对价值有影响的行为，也难以迅速理解公司投融资及红利行为对公司价值的影响，股票价格短期表现同样不反应公司真实内在价值(Jensen[2001])。其次，股票价格受多种因素影响，宏观经济，投资者情绪等，公司层次的因素只是其中一类。此时，最大化股东价值应该是公司长期市场价值，而不是短期股票价格。
此外，随着股票市场深化，上市公司控股股东和外部投资者的价值取向都将多样化，呈现类别公司和类别投资者，此时，不存在笼统的股东价值最大化。
2．最大化那类型股东价值？
上市公司股东可以分为内部股东（控股股东，非控股股东），外部公众股东。不同类型的股东承担的风险、责任、在企业价值创造中的角色不同，风险偏好、价值取向及利益并不完全一致，甚至冲突。例如，内部控股股东通常是公司价值的创造者和价值分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东，关注公司核心竞争力和持续竞争、盈利能力。例如，万科总经理王石认为，“企业不应该只是为了追求眼前的利润最大化而存在的，最不能忽视的是公司的存在价值。如果忽略了企业的可持续发展，即使在某段时间内的盈利非常高，但盈利最多的时候可能就是开始走下坡路的时候。” 外部流通股股东往往是价值评估者和价值分配方案的接受者，具有高度连续的流动性。外部流通股股东风险收益偏好和价值取向也大不相同，有短期交易投机型、长期投机交易型和长期价值投资型。
其次，股东投资收益由现金红利和资本收益构成，不同股东对现金红利收益和资本收益的价值感受不一样。风险收益取向不同的股东对红利政策的偏好自然存在差异甚至冲突。例如，价值型投资者偏好现金红利，增长型投资者偏好股票红利。即使是价值型股东，高税赋股东更偏好股票红利，低税赋投资者偏好现金红利。
现实中，股票市场上的投资者风险收益偏好多样化，在公司股东价值取向差异很大的环境下，很难满足风险收益偏好不同的所有股东利益最大化。为哪类型股东价值最大化由上市公司控股股东决定。投资者投资理念和价值取向多样化，公司经营理念和价值取向同样可以多样化。股票市场本身是各种价值理念和力量博弈好自由选择的场所。在股票市场投机盛行的环境下，上市公司控股股东可以选择不同的业务发展－价值创造策略和红利政策－价值分配政策。
（1）不迎合股票市场短期投机股东或分析家对投资题材的追捧和价值分配方式的要求，不在意股票市场对公司股票短期价格表现冷淡甚至负面反应，或者不切实际的乐观预期，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略。同时，注意构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，致力于目标股东价值最大化。佛山照明代表了一类上市公司的经营理念、资本配置战略和价值取向。例如，万科，佛山照明等。
（2）迎合股票市场短期投机偏好，制定业务发展策略和红利政策，公司股票短期收益最大化。新黄埔置业、嘉宝集团等代表了这类上市公司的经营理念和价值取向。这类上市公司主动迎合股票市场短期投机交易偏好，采取高转增或送股的股利政策，资本配置行为投机和短期化，主业衰落，却往往引起A股市场短期积极反应。
（3）基于公司可持续发展和真实价值增长，相机博弈迎合股票市场。
如果股票市场认为公司拥有许多净现值(NPV)大于零的投资项目，从而高估公司价值，但理性的控股股东清楚，这些项目实际上不可能实现正的净现值。如果控股股东认为公司股价被过分高估，可以利用投资者的过度热情增发股票，但并不将募集资金投入到新项目中去，而是保留现金或投资于资本市场上其他公平定价的证券，或者在投资者青睐的领域只投小部分募集资金。如果控股股东认为公司股票价格被市场不合理地低估，可以回购股票。同时，利用高估的股票作为支付手段，兼并收购；分拆高估的业务单元等。
此外，还可以利用投资者的红利偏好制定红利政策。Baker和Wurgler[2003] 实证研究表明，由于投资者通常把支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。历史上，有些公司一直分配现金红利或者股票红利，大多数公司管理者通常会迎合投资者偏好制定红利政策，目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票红利，对股票红利股票给予溢价时，管理者就改为股票红利。如果股票价格与公司管理者收益相关，管理者更有可能取悦投资者、抓住股票溢价机会改变股利政策。
上述策略的中长期结果不同。实践表明，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略。尽管在股票市场短期投机盛行的环境下，股票价格波谰不惊，甚至低弥，但有助于构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，纠正股票市场对公司行为的误解和定价的明显偏差，使公司股票价格始终能以与企业真实价值相关的价格交易，减少公司股票的投机性，减少甚至消除控股股东与流通股股东在资本配置战略和价值分配政策方面的冲突，有助于公司的产品市场经营战略能够保持一贯性，形成股票市场评价与产品市场经营之间的良性互动。竞争地位日益强大，最终受到股票市场青睐。
正如产品市场上需要细分客户，满足客户需求并不是，也不可能满足所有客户需求，存在目标客户。股东价值最大化并非所有不同风格的投资者的价值最大化。物以类聚，人以群分；志同道合；道不同，不相与谋。公司不同的业务发展及融资战略和红利分配政策会吸引不同投资风格的外部流通股股东，不同投资风格的外部流通股股东也会影响公司投融资战略和红利政策风格。因此，上市公司可以在股东细分市场上琐定目标股东。特别是关注公司长期可持续发展和资本增值的上市公司控股股东，坚持自己的经营理念和价值取向，包括公司业务发展战略、商业模式、投融资计划和红利政策，并且向股票市场传达这一明确信号，增加透明度，以便外部投资者正确评价和选择，吸引和筛选出与控股股东价值取向一致的外部流通股股东，同时，使那些怀着短期预期或不现实预期的股东感到乏味而离开。这也是上市公司处理投资者关系的重要内容。
例如，佛山照明一直能够采取高派现股利政策与其股东结构有关。国有股占23.9%，法人股占11.99%，B股占22.94%，主要被新加坡一家公积基金、香港汇丰银行、百富勤重仓持有。佛山照明以其稳定增长的业绩和高现金股利、低β值的特性为许多基金青睐。佛山照明董事长曾表示：“B股股东赞成现金分红，国家股也赞成，大部分股民赞成现金分红。送股等于泡沫进去，现金红利才是真正的投资汇报。所以，我们董事会一直坚持现金分红的作法。” 实际上，A股股东中也有不反对现金红利的长期投资者。因此，佛山照明有一个赞成业务发展策略和现金红利的股东群。
实际上，欧美很多上市公司通过明确业务发展战略、价值取向来淘汰那些与自己的经营和价值理念不一致的外部股东，建立一个与自身发展和价值理念一致的股东群（Brancato[1997]）。新兴行业的公司，例如，微软，上市以来，一直不派发现金红利，高速成长吸引了偏好资本收益的增长型股东群；而一些传统产业或公用事业公司，则通过稳定成长和高现金股利政策，吸引了一批养老基金等偏好稳定的现金红利的投资者。
巴菲特(1988)指出，“我们不希望公司股票交易频繁，我们的目标是吸引长期投资者。我们努力通过我们的政策、业绩和交流，吸引那些了解我们的运作，并且能像我们（控股股东）那样衡量投资价值的股东。”“我们坚持这样做，可以不断使那些怀着短期或不现实预期的股东感到乏味而不进入或者离开。公司股票价格就可以始终以与企业内在价值相关的价格交易。”
而短期投机力量主导的股票市场，会对上市公司短期盈利形成评价压力；或者由于投资者过于乐观，定价过高，会对公司持续增长产生巨大压力，不利于上市公司长期健康发展。Fuller和Jensen[2001][2002]指出，美国股票市场上盛行预期公司收益游戏(Expectations game)，即股票分析家往往给公司设定比较乐观的增长预期，并迫使公司管理者努力实现分析家的预期。Fuller和Jensen呼吁，公司管理层不要害怕公司股票价格低。因为股票被市场高估并非好事。投资者脱离实际地高估公司股票价值，会对公司未来增长产生乐观要求或者压力，而这种增长要求脱离了公司实际能力，或者是公司基本上不可能实现。如果公司管理者迫于股票市场分析家的这种要求或压力，往往会采取损害公司长期健康发展的战略及资本配置行为。安然、Nortel等不少公司就是典型。
A股市场上，迎合股票市场短期投机偏好、采取短期和随机的业务发展策略和高股票股利政策的上市公司，往往不再致力于踏踏实实进行实业运作，提高经营效率，培育竞争能力，而是以股东价值最大化的名义，寻求新的利润增长点，热衷于在外部随机寻找不相关的热点投资机会，轻率进行实业投机。例如，1999年股票市场青睐于高科技概念时，上百家上市公司纷纷投资科技企业，甚至更名为科技公司；2000年投资网络，2001年又转向传媒。股票市场短期投机偏好和公司治理问题严重又激励和助长了这种短期资本配置行为。由于这类公司在投资机会获取方面高度不确定，并且缺乏把外生的投资机会转化为实际经营业绩和企业价值的执行能力，导致频变更繁募集资金投向。一旦投资失败，则通过与大股东资产置换转移投资丧失。这些公司没有因投资扩张而集聚和增强主业可持续发展和竞争能力，主业竞争地位显著下降，甚至丧失，经营业绩逐年显著下降，从实业运作－价值创造型企业演变为没有竞争优势的多元化投资管理公司，或沦为ST、PT，甚至被置换出股票市场。有些原本优秀的企业因此沦落。在不少行业，例如，零售业，非上市公司比上市公司业绩更好，竞争能力更强。
3．如何度量上市公司是否创造了股东价值？
近年来，以公司宣布某项事件前后若干日的股票市场反应计算超额累计收益率的实证研究方法在国内金融研究中运用日益普遍。但这类事件研究方法往往是短期时点性，假设所有股东同类，风险偏好一致，并且市场有效，投资者能够合理评价公司价值。但在高度投机的股票市场上，流通股股东风险偏好，股票价格往往严重脱离基本面价值。此时，事件研究结果只能说明投资者行为，而不是公司是否为股东创造了价值。实际上，超额累计收益率反应为负反映不同风险偏好或价值取向的流通股股东更替过程，短期投机股东失望退出，长期投资股东进入。因此，在高度投机的股票市场上，不应简单地用股票市场短期反应正负作为上市公司价值创造的评价标准。
在短期投机的价值取向下，上市公司要坚持长期真实价值最大化并不是一件容易的事。A股市场长期以来被短期投机交易投资理念及其投资力量主导，形成明显脱离公司投资价值的股票价格和短期交易获利的商业模式。一批上市公司因迎合这种偏好而衰落，股票市场资本配置有效性大大降低。因此，需要改造股票市场本身，特别是短期投机主导股票市场的格局，而不是一股独大。近年来，超常规发展机构投资者，增加大盘兰筹股，A股投资者的价值取向和投资理念趋于多样化，价值投资力量得以增强，高度短期投机的价值取向独大A股市场的格局正在改变。投资者和上市公司价值取向都将趋于多样化，上市公司需要明确为那类型目标股东的利益最大化，制定和明示自己的经营理念、价值取向和价值分配政策。投资者也需要事先了解上市公司控股股东的经营理念、价值取向和价值分配政策，避免招商银行再融资以及用友红利政策那样的争议。
在股票市场短期投机、价格普遍高估的环境下，流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资和价值分配策略上的分歧会比较突出。如何监管上市公司行为？近年来，监管部门推出了一系列规范股票市场参与各方行为的政策法规，积极的监管政策和法规对股票市场发展和规范起到积极作用。但上市公司哪些行为需要监管？哪些行为应该由上市公司控股股东与股票市场双方博弈？监管机构有时候迫于股票市场短期投机的流通股股东的舆论，制定了细化、但违背公司正常商业决策的监管政策。有些规定矫往过正，监管过度。限制了上市公司正常的商业抉择，不利于上市公司长期发展。因此，监管理念有必要从对上市公司限制性的准入监管转换为信息披露监管，形成上市公司控股股东和股票市场投资者之间博弈和自由选择的制度环境，由价值取向不同的投资者和公司自由博弈。
[1] Baker， M。， Jeffrey Wurgler， 2003， “A Catering Theory of Dividends，” Working paper， Harvard University。
[2] Brancato， K.C.， Institutional Investors and Corporate Governance-Best Practices for Increasing Corporate Value
Irwin Publishing， 2001
[3] Full， Joseph and Michael C. Jensen， 2002， “Just Say No to Wall Street，” Monitor Company
[3] Full， Joseph and Michael C.Jensen， 20021， “Dare to Keep Your Stock Price Low” Monitor Company
[4] Jensen， Michael C.2001，” value Maximization， Stakeholder Theory， and the Corporate Objective Function，” Journal of Applied Corporate Finance
[5] Warren E。Buffett 著，L.A.Cunningham 编，《巴菲特致股东的信》，陈鑫译，机械工业出版社2004年1月
[6] 王石谈万科资本运作价值取向《上海证券报－资本市场周刊》2003年6月15日
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